东芝案造成全球NAND产业洗牌

TMC出售案观察：TMC出售案无论花落谁家　

都将造成全球NAND产业洗牌

东芝从2015年起被揭发财报长期造假问题后，迟迟未能摆脱经营困境。

东芝记忆体(TMC)出售问题，新闻报导大多强调反垄断法审查的影响，即使出资者是与东芝(Toshiba)早有合作关系的威腾(WD)也不例外。其原因在NAND Flash的市场特性，异业进入门槛高，同业厂商数量又少，很容易产生洗牌效应。

东芝记忆体的主要产品正是NAND Flash，主要用途为SSD或记忆卡的晶片。由于存取速度高于磁带、传统硬碟、光碟，可用于手机的轻薄与耐撞优点，加上因日趋精密的制程大增的容量，市场需求畅旺，2017年出现供不应求现象，价格开始走扬。

NAND Flash最早即是由东芝于1980年代推出，长期以来东芝是该领域全球市占率最高的厂商。直到2008年金融海啸后，东芝投资增产的速度相对落后于三星电子(Samsung Electronics)，特别是三星从2013年开始量产3D NAND，东芝才让出冠军宝座，退居亚军。

目前全球NAND Flash市占率，三星略高于3分之1，东芝略低于20%，威腾则在15%上下排名第三，美光(Micron Technology)与SK海力士(SK Hynix)约10%水准。但在产能方面，东芝与威腾共同经营的日本三重县四日市市工厂仍居全球之冠，且四日市工厂还有扩建空间，只待投资。

但问题也就出在投资。东芝从2015年起被揭发财报长期造假问题后，迟迟未能摆脱经营困境。特别是美国核能事业，2015~2016会计年度(2015/4~2017/3)连续2年发生大规模会计减损，导致东芝缺乏资金以进行原定的3年8,600亿日圆(约78亿美元)投资计划，如今甚至连东芝本身都面临倒闭危机。

在市场有大量需求时，却因其他事业而无法扩大投资，无疑成为东芝NAND Flash事业的致命伤。此时出售固然可获得拯救公司与NAND Flash事业所需资金，但对于东芝本身而言，失去获利支柱恐难重建；对其他业者而言，东芝记忆体技术与位居世界前茅的工厂产能，不论最后由谁购并，势将成为一方之霸，是故引起全球关注。

若购并东芝记忆体的业者并非记忆体同业，就不会有寡占问题。但记忆体是个每年不投资10亿~100亿美元研发，就一定会落后竞争对手，进而被市场淘汰的产业，东芝败于三星手中就是范例。非记忆体业者是否确实了解此一产业的特性，备好充足银弹在必要时刻投入钜额投资，甚至是否能长期维持足够资金，备受外界质疑。

至于同业的威腾、美光或SK海力士，从市占率可知，只要这三家任一家购并东芝记忆体，都具有问鼎全球市占之冠的潜能。若由三星购并更能让市占率达到50%以上，也让全球主要NAND Flash厂从5家减为4家，寡占问题越趋严重，可以说所有国家都会启动反垄断法审查。

东芝在2017年1月时，仅计划出售NAND快闪记忆体事业20%以下股权换取资金，所考虑的就是不违背日本等主要国家的反垄断法规定。但核能事业造成的钜额负债让东芝没得选择，只能背负无法顺利通过审查的风险启动出售案竞标流程，这才带来SK海力士、威腾与东芝之间为争夺经营权酿成的诉讼纠纷，甚至8月中日美韩联盟还遭威腾等组成的“新日美联盟”取代。

若不算日本产业革新机构(INCJ)或KKR等投资基金，目前仍与东芝谈判的三家业者中，威腾与SK海力士都是NAND Flash大厂，鸿海则是拥有充分资金的非记忆体业者，都有撼动NAND Flash市场的能力。若加上东芝倒闭这一可能性，可以说东芝记忆体案不论如何发展，NAND快闪记忆体产业都会洗牌。

东芝从2015年起被揭发财报长期造假问题后，迟迟未能摆脱经营困境。

东芝记忆体(TMC)出售问题，新闻报导大多强调反垄断法审查的影响，即使出资者是与东芝(Toshiba)早有合作关系的威腾(WD)也不例外。其原因在NAND Flash的市场特性，异业进入门槛高，同业厂商数量又少，很容易产生洗牌效应。

东芝记忆体的主要产品正是NAND Flash，主要用途为SSD或记忆卡的晶片。由于存取速度高于磁带、传统硬碟、光碟，可用于手机的轻薄与耐撞优点，加上因日趋精密的制程大增的容量，市场需求畅旺，2017年出现供不应求现象，价格开始走扬。

NAND Flash最早即是由东芝于1980年代推出，长期以来东芝是该领域全球市占率最高的厂商。直到2008年金融海啸后，东芝投资增产的速度相对落后于三星电子(Samsung Electronics)，特别是三星从2013年开始量产3D NAND，东芝才让出冠军宝座，退居亚军。

目前全球NAND Flash市占率，三星略高于3分之1，东芝略低于20%，威腾则在15%上下排名第三，美光(Micron Technology)与SK海力士(SK Hynix)约10%水准。但在产能方面，东芝与威腾共同经营的日本三重县四日市市工厂仍居全球之冠，且四日市工厂还有扩建空间，只待投资。

但问题也就出在投资。东芝从2015年起被揭发财报长期造假问题后，迟迟未能摆脱经营困境。特别是美国核能事业，2015~2016会计年度(2015/4~2017/3)连续2年发生大规模会计减损，导致东芝缺乏资金以进行原定的3年8,600亿日圆(约78亿美元)投资计划，如今甚至连东芝本身都面临倒闭危机。

在市场有大量需求时，却因其他事业而无法扩大投资，无疑成为东芝NAND Flash事业的致命伤。此时出售固然可获得拯救公司与NAND Flash事业所需资金，但对于东芝本身而言，失去获利支柱恐难重建；对其他业者而言，东芝记忆体技术与位居世界前茅的工厂产能，不论最后由谁购并，势将成为一方之霸，是故引起全球关注。

若购并东芝记忆体的业者并非记忆体同业，就不会有寡占问题。但记忆体是个每年不投资10亿~100亿美元研发，就一定会落后竞争对手，进而被市场淘汰的产业，东芝败于三星手中就是范例。非记忆体业者是否确实了解此一产业的特性，备好充足银弹在必要时刻投入钜额投资，甚至是否能长期维持足够资金，备受外界质疑。

至于同业的威腾、美光或SK海力士，从市占率可知，只要这三家任一家购并东芝记忆体，都具有问鼎全球市占之冠的潜能。若由三星购并更能让市占率达到50%以上，也让全球主要NAND Flash厂从5家减为4家，寡占问题越趋严重，可以说所有国家都会启动反垄断法审查。

东芝在2017年1月时，仅计划出售NAND快闪记忆体事业20%以下股权换取资金，所考虑的就是不违背日本等主要国家的反垄断法规定。但核能事业造成的钜额负债让东芝没得选择，只能背负无法顺利通过审查的风险启动出售案竞标流程，这才带来SK海力士、威腾与东芝之间为争夺经营权酿成的诉讼纠纷，甚至8月中日美韩联盟还遭威腾等组成的“新日美联盟”取代。

若不算日本产业革新机构(INCJ)或KKR等投资基金，目前仍与东芝谈判的三家业者中，威腾与SK海力士都是NAND Flash大厂，鸿海则是拥有充分资金的非记忆体业者，都有撼动NAND Flash市场的能力。若加上东芝倒闭这一可能性，可以说东芝记忆体案不论如何发展，NAND快闪记忆体产业都会洗牌。

东芝记忆体事业出售案的5个Q&A

东芝自东京证券交易所一部降至二部后，仍待东京交易所审查上市资格。

问：东芝为何出售记忆体事业？

答：原因有二。一是东芝自身财务与经营危机。二是银行团的要求。

东芝2015年遭踢爆自2008会计年度(2008/4~2009/3)起财报长期造假后，决定在2015~2016年进行大规模组织改造，一次填补历年亏损，但此举让东芝的自有资产下滑至危险水准。

2016年底，美国核能事业西屋电气(Westinghouse)又爆发钜额亏损，连累东芝2016年度净损9,657亿日圆(约87.8亿美元)，东芝自有资本截至2017年3月底负债5,529亿日圆。

东芝自东京证券交易所一部降至二部后，仍待该交易所审查上市资格。但东芝下市与破产危机未解除。日本银行团为确保其债权，不顾东芝出售记忆体将遭遇反垄断法审查的风险，硬是要求东芝全部出售估值达2兆日圆的记忆体事业，弥补亏损。

问：至今参与东芝记忆体事业出售竞标案的业者有哪些？

答：至今参与相关竞标程序至今共有四个联盟。截至8月31日减少为三个，且三个联盟的成员有所变动。

一、“新日美联盟”：由日本产业革新机构(INCJ)、日本政策投资银行、威腾(WD)与风险投资基金KKR组成。8月24日取得东芝记忆体出售案优先谈判权。

该联盟为东芝社长纲川智所述最有可能的出售对象，不过并未取得专属谈判权。且东芝与威腾之间存在互信度不足、撤告时间点、经营权取得等歧见尚未解决。

二、“日美韩联盟”：原先由产业革新机构、日本政策投资银行、SK海力士与风险投资基金Bain Capital组成。但8月30日日媒披露，苹果(Apple)参与Bain Capital新提案出资，形成“新日美韩联盟”。

“日美韩联盟”原先在6月底取得优先谈判权，然因SK海力士希望取得议决权，与东芝迟迟未能达成共识，8月中旬遭“新日美联盟”取代。不过因“新日美韩联盟”向东芝提交新提案，东芝将重新审查，也影响整个出售案的决定时程，延至9月中旬。

三、“鸿海阵营”：鸿海找夏普(Sharp)、苹果、亚马逊(Amazon)、戴尔(Dell)、金士顿等组成。东芝曾证实与该阵营持续谈判。8月31日，日本经济新闻报导，鸿海找软银(Softbank)与Google等业者重新提案，目前未知上述成员是否有所更动。

四、“博通与银湖基金阵营”：原本是收购东芝记忆体事业呼声高的阵营之一，但根据CNBC及富比士(Forbes)等报导，在威腾兴讼后决定退出东芝记忆体竞购行列。

东芝31日表示，将继续与Bain Capital、威腾、鸿海三个阵营谈判，尽速完成出售程序。

问：东芝记忆体事业出售将带来什么影响？

答：对于东芝本身将失去获利支柱，重建路遥遥。对于全球NAND Flash产业界则将带来洗牌效应。由于东芝记忆体技术与其位居世界前茅的工厂产能，不论最后由谁收购，势将成为一方之霸。

问：为何“2018年3月底”这个时间点这么重要？

答：该时间点为东芝的下市期限。一是因资不抵债造成的下市，二是因未彻底解决经营体制问题而导致的下市。

前者为根据东京证券交易所规定，上市企业不得连续2个会计年度负债。东芝因美国核能事业的会计减损，使自有资本在2017年3月底负债5,529亿日圆，若2017年度结束(2018年3月底)仍是资不抵债，东芝就须下市。解决负债最直接的错法，就是赶在2018年3月底前，以2兆日圆价格出售记忆体事业，且完成反垄断法审查。而按照反垄断法审查所需时间推估，2017年8月将是最后期限。

后者为，2015年爆发的财报造假事件凸显东芝内部管理问题，2015年9月东京证券交易所已将东芝列入特别观察股。依惯例，一年后东芝才能提交申请改列一般个股，若两年内无法获得东京证券交易所审查通过，回归一般个股，东芝须在半年内下市，将影响股东权益，借贷成本随之升高，更恐有破产之虞。

问：目前东芝与威腾等“新日美联盟”之间达成的协议内容为何?

答：已确认达成共识的共有五点。一是，“新日美联盟”将以总额2兆日圆资金收购。二是，在议决权方面由日本方面取得过半。三是，威腾先以可转换公司债(该部分暂不含议决权)出资1,500亿日圆，待转换之后可取得15%股权。四是，东芝为确保自身影响力将维持部分出资。五是，在完成记忆体事业收购之后，东芝记忆体将于数年后上市。

但仍待讨论的部分有三点。首先，威腾会在何时撤销国际仲裁。其次，东芝与威腾在新厂房的共同投资计划如何。第三，东芝记忆体上市之后，威腾将取得多少比例的议决权。

东芝记忆体买家需思量　企业文化积弊不易改善

走到卖子救父的地步，真正压垮东芝的其实是不良企业文化。

东芝记忆体(TMC)一喊要卖，不只扰动同业一池春水，终端产品业者如苹果(Apple)，代工制造业者则有鸿海(Hon Hai)、IT业者早先也曾传出亚马逊(Amazon)、Google等，产业界各山头纷加入抢亲之列。甚至就连投资基金，像是贝恩资本(Bain Capital)、KKR基金等也投以炙热眼神。

众家势力无非是希望东芝这个全球NAND记忆体第二大厂，能成为己方事业布局的倚天剑、屠龙刀。最起码未来数年记忆体市况看俏，即使只是单纯地等待套利，也算是个不错的投资标的。

只不过，买家诸公们对于东芝记忆体所存有的想像当中，似乎并未完整考量到东芝记忆体的企业文化体质问题。整个东芝集团(Toshiba)早已积弊多年，东芝记忆体刚从母企业分拆半年，无论买家最后敲定是谁，除了资金投资之外，仍必须谨慎思考改革之道，才不会让东芝母企业的社风遗毒，几年后又卷起另一次危机。

业绩长期不振　成果主义层层堆叠压力

回顾东芝走到屡次卖子救父的地步，外界虽多将矛头指向海外核能事业惨败一事。然而将时间轴往回拉，却不难发现，东芝未能在星星之火阶段当机立断，后续形成燎原局面，似乎是不可避的自作孽。

早在2015年初，日本证券交易监察委员会便接获来自东芝的内部告发，直指东芝财报存在严重造假问题。经过调查发现，从2008年第1季至2014年第3季止，近7年间，东芝过度灌水营业利益，浮报1,518亿日圆(13.7亿美元)。可怕的是，浮报利益的情形，散见于集团内各事业体、横跨数个子公司。外界一片哗然之余，东芝招牌也蒙上一层谎言者的阴影。

东芝与日立(Hitachi)、三菱电机(Mitsubishi)并列日本电机业者三大名门之一，能进入东芝的员工就算不是顶尖精英，也是一时之选，究竟为何沦为财报造假黑手呢？调查委员会直指，东芝集团浓厚的成果主义，迫使中间管理阶层面对来自高层一味要求业绩的压力，不敢真实反应第一线情形，乃是关键因素。

而这样的结构问题不只存在于基层对中阶主管、中阶主管面对经营高层。根据调查委员会报告，高居集团枢要的经营团队，其实也受制于东芝集团的业绩评价报酬制度。简言之，各事业体会在每年3月上旬提出4月起的整年度预算大纲，而预算的执行状况及营运成果，则大大影响经营团队各主责者的薪酬。造就经营团队拼命追求“当年度利益极大化”的怪异现象。

总而言之，东芝集团上上下下都被成果主义掐住脖子，无法对实际营运所面临的波折及危机作出最适切的判断与处置。

沟通不良的企业文化

除了业绩至上之外，东芝的退休高层人员回流担任顾问，持续插手公司重大决策。即使是社长亲自同意的案件，往往也不能不顾资深顾问的意见，致使经营上易出现意见龃龉，甚至后任经营团队不敢推翻前任决定的情况，成为一大诟病。

此外，东芝基层职员意见无法上达天听，上下之间存在巨大鸿沟也是问题之一。2015年末，东芝曾对内部人员进行一场职员意见调查，业绩挂帅主义、未考量客户及社员、高层未能担起责任等诸多不满情绪一一浮现。然而，后续却未见东芝推动任何实际改革方案。甚至基层已传出，就算怎么反应，如果高层不当一回事，说什么都没有意义等灰心言论。

东芝追求业绩、内部无法充分沟通等企业陋习，终究酿成大祸，使其在美国西屋电气(WH)的核能事业亏损上，无法及时作出正确因应。后续一连串甚至超越造假、形象受损的次元，演变成一代名门企业的濒临生死交关的重大问题。

尽管卖出医疗事业，东芝财务亏损破洞仍难消弭，这回在银行团紧迫压力之下，东芝也不得不割舍集团最赚钱的记忆体事业。然而，东芝母集团获得金援纾困后，是否能痛定思痛作出一番深切重整，仍是后续观察的重点。

另一方面，不管是谁取得东芝记忆体的经营权，未来的经营团队亦必须记取教训，建立起更健全的营运体制，才不致让一手好牌再落得遗憾作收的情况。