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储存器行业:隧道出口微光未现

* 来源 : * 作者 : admin * 发表时间 : 2019-03-12


半导体之记忆体储存行业:隧道出口微光未现,降开支/减产出/求平衡
 



 
国金证券研究所


创新技术与企业服务研究中心


半导体团队

投资建议--记忆体存储行业研究   减持(首次评级)

行业策略:因为苹果及三星手机销售不振,内存DRAM库存严重,加上台积电Fab 14B厂光刻胶规格不符事件造成16/12纳米图形处理器(GPU),以及智能手机晶元(SoC)产出减少而影响相关的存储器需求,再加上超过40%的DRAM内存及近20%的NAND快闪记忆体合约价格环比下跌,我们预期美光,韩国海力士,三星电子,旺宏,华邦将公布低于市场预期的1Q19营收及获利数字及2Q19的预期,所以我们认为存储器行业隧道出口微光未现,相关公司股价及营收/获利预期仍有下修压力。

重点关注公司:美光,SK海力士, 旺宏,长江存储,兆易创新。

行业观点

美光及分析师无法避免地将下修1H19营收及获利预期:我们预估美光将公布第一季度销售环比衰退超过30%(比公司及分析师平均预期的20-28%来得差),同比衰退超过25%(也低于公司及分析师平均预期的的14-22%同比衰退)。至于1Q19利润率方面,应该也低于之前美光预期的36-40%营业利润率,低于营业利润率的低标。虽然需求不振,我们估计美光又不想降低产能利用率来伤害毛利率,因此我们预期美光的库存月数会从4Q18新高的3.5个月继续攀高。至于2Q19, 我们认为美光将预期10%左右环比衰退及36%以上同比衰退,这些都比市场预期的1%环比衰退及29%同比衰退来的差很多,加上存储器价格持续下探,卖出高成本库存将持续侵蚀美光的获利率。

NOR 快闪记忆体龙头旺宏及华邦将步入损益两平:不同于DRAM内存及NAND快闪记忆体的公司曾将营业利润率拉高到超过50%,NOR快闪记忆体龙头旺宏及华邦就比较辛苦,一方面受到SLC NAND快闪记忆体价格的挤压,一方面受到彼此及兆易创新,武汉新芯的竞争,我们估计其营业利润率将从2Q18年的23%,下滑到1H19年的0-5%(低于市场对旺宏/华邦预期的5-10%),如果下半年价格还不能止跌回升,未来几个季度亏损可期

底部将于2H19浮现?去年中之前,内存DRAM,快闪记忆体NAND,快闪记忆体NOR,矽片,电阻/电容价格的大幅上涨及缺货,造成客户追高囤积高价库存来因应,而现在景气反转,晶元价格下跌,客户先砍先赢。以内存DRAM,快闪记忆体NAND而言,我们预估其同比营收增长率从2H18的60%,于2019年上半年下跌到-20%以下, 营业利润率从3Q18的53%,到2H19将下测20% 以下。 以相对稳定供给的快闪记忆体NOR而言,我们预估其营业利润率从3Q18的19%,下测5% 以下。

降开支,减产出,求平衡:我们国金证券研究所认为,要让存储器价格于2H19止跌回稳,各龙头厂商要将资本开支占营收比从4Q18的40%降低到30%以下,尤其是SK 海力士,南亚科技,及华邦这些资本开支仍然积极的公司来进行降开支的行动,这样才能将DRAM内存的位元增长率bit growth从去年的20%,降低到今年的10%, NAND快闪记忆体的位元增长率bit growth从去年的45%,降低到今年的25-30%。

风险提示

如果今年下半年智能手机及计算机,伺服器需求不如预期,存储器价格将无法止稳;中美之间的关税战仍然是一大变数;华为控告美国政府是否扩大为更进一步的贸易封锁?


存储器隧道出口微光未现,价格下修压力未减

因为苹果及三星手机销售不振(超过30%环比跌幅),渠道(>2个月)及制造商(>3个月)内存DRAM库存严重,加上台积电Fab 14B厂光刻胶规格不符事件造成近40%的16/12纳米图形处理器(GPU)及智能手机晶元(SoC)产出减少而直接影响相关的内存及快闪记忆体需求(16及12纳米晶圆产品主要有华为海思及联发科的中阶智能手机晶元,英伟达及超威的游戏机图像处理器,英伟达的云端人工智慧图像处理器 12纳米的Tesla Volta 100, 16纳米的Pascal 100,赛灵思的16纳米可编程晶元 UltraScale FPGA,博通帮谷歌做的16/12纳米张量处理器,华为海思最新发表的12纳米 升腾 Ascend 310,寒武纪云端推理专用的16纳米MLU ASIC,及比特大陆12纳米的64x 神经处理单元 NPU BM1686 算丰 Sophon晶元),我们决定下修今年的DRAM内存的合约价格近30%,NAND快闪记忆体的现货价格近5%,及8Gb SLC(Single-Level Cell)快闪记忆体的合约价格近8%。虽然目前存储器隧道出口微光未现,价格下修压力持续,但我们目前预估今年下半年存储器价格下跌趋缓,明年年中之前反弹可期。



 
美光,SK 海力士,三星下修获利可期

因为苹果及三星手机销售不振,内存DRAM库存严重,加上台积电Fab 14B厂光刻胶规格不符事件造成16/12纳米图形处理器(GPU),以及智能手机晶元(SoC)产出减少而影响相关的存储器需求,再加上超过40%的DRAM内存及近20%的NAND快闪记忆体合约价格环比跌幅,我们预期美国美光,韩国海力士,及三星电子将公布低于市场预期的1Q19及2Q19营收及获利数字,所以我们认为存储器行业隧道出口微光未现,相关公司股价仍有下修压力。

美光及分析师无法避免地将下修1H19营收及获利预期:我们预估美光将公布第一季度销售环比衰退超过30%(比公司及分析师平均预期的20-28%来得差),同比衰退超过25%(也低于公司及分析师平均预期的的14-22%同比衰退)。至于1Q19利润率方面,应该也低于之前美光预期的50-53%毛利率,36-40%营业利润率,33-34%的净利率,低于各个利润率的低标。虽然需求不振,我们估计美光又不想降低产能利用率来伤害毛利率,因此我们预期美光的库存月数会从4Q18新高的3.5个月继续攀高,但若存储晶元价格持续下滑至全包成本价或现金成本价的程度,美光还要面对庞大的库存跌价损失。至于2Q19, 我们认为美光将预期10%左右环比衰退及36%以上同比衰退,这些都比市场预期的1%环比衰退及29%同比衰退来的差很多,加上二季度DRAM及NAND价格环比及同比持续下探,我们认为卖出高成本库存将持续侵蚀美光的获利率。

海力士同受其害:我们预估SK Hynix将公布第一季度销售环比衰退超过30%(分析师平均预期的29%来得稍差),同比衰退超过20%(也低于分析师平均预期的的19%同比衰退)。至于1Q19利润率方面,应该也低于市场预期的49%毛利率,32%营业利润率,23%的净利率。至于2Q19, 我们认为SK 海力士将预期5-10%左右环比衰退及38%左右同比衰退,这些都比市场预期的2%环比成长及31%同比衰退来的差,加上二季度DRAM及NAND价格环比及同比持续下探,我们认为在三季度卖出高成本库存将持续侵蚀SK 海力士的获利率。

三星无法独善其身:我们预估三星将公布第一季度销售环比衰退14%(分析师平均预期的10%来得稍差),同比衰退16%(也低于分析师平均预期的的11%同比衰退)。至于1Q19利润率方面,应该也明显低于市场预期的40%毛利率,16%营业利润率,12%的净利率。至于2Q19, 我们认为三星将预期0-5%左右环比衰退及15%左右同比衰退,这些都比市场预期的8%环比成长及6%同比衰退来的差,加上二季度DRAM及NAND价格环比及同比持续下探,我们认为在三季度卖出高成本库存将持续侵蚀三星的获利率。



 
NOR 快闪记忆体龙头旺宏及华邦将步入损益两平

不同于DRAM内存及NAND快闪记忆体的公司曾将营业利润率拉高到超过50%,NOR快闪记忆体龙头旺宏及华邦就比较辛苦,一方面受到SLC NAND快闪记忆体价格的挤压,一方面受到彼此及兆易创新,武汉新芯的竞争,我们估计其营业利润率将从2Q18年的23%,下滑到1H19年的0-5%(低于市场对旺宏/华邦预期的5-10%),如果下半年价格还不能止跌回升,未来几个季度亏损可期 。



 
底部将于2H19浮现?

去年中之前,内存DRAM,快闪记忆体NAND,快闪记忆体NOR,比特及以太币等虚拟货币,矽片,电阻/电容价格的大幅上涨及缺货,造成客户无所适从,而以追高囤积高价库存来因应,而现在景气反转,晶元价格下跌,客户先砍先赢。如内存DRAM,快闪记忆体NAND行业般,我们预期各行业营收同比及营业利率将从头部下修12-18个月。以内存DRAM,快闪记忆体NAND而言,我们预估其同比营收增长率从2H18的60%,于2019年上半年下跌到-20%以下, 营业利润率从3Q18的53%,到2H19将下测20% 以下。 以相对稳定供给的快闪记忆体NOR而言,我们预估其营业利润率从3Q18的19%,下测5% 以下。比特及以太币的跌价让采两年折旧的28/20/16/14/10纳米挖矿晶元几乎已无利可图,但7纳米挖矿机2019年下半年才有大量问世。而12“矽片因逻辑晶圆代工及整合晶元设计制造厂(IDM)产能利用率从2018年三季度的大于90%,大幅下滑至2019年一季度的77%,+/-5%, 我们预估明年下半年12“矽片上涨动力消失,从2019年下半年开始将有1-2年的下行周期。



 
降开支,减bit growth,求平衡

我们国金证券研究所认为,要让存储器价格于2H19止跌回稳,各龙头厂商要将资本开支占营收比从4Q18的40%降低到30%以下,尤其是SK 海力士,南亚科技,及华邦这些资本开支仍然积极的公司来进行降开支的行动,这样才能将DRAM内存的位元增长率bit growth从去年的20%,降低到今年的10%, NAND快闪记忆体的位元增长率bit growth从去年的45%,降低到今年的25-30%。



 
风险提示

如果今年下半年智能手机及计算机,伺服器需求不如预期,存储器价格将无法止稳;中美之间的关税战仍然是一大变数;华为控告美国政府是否扩大为更进一步的贸易封锁?